Palavra do Gestor: tudo sobre os acontecimentos de maio

Confira a palavra do gestor dos fundos de Renda Fixa e Multimercados

CENÁRIO ECONÔMICO

 

Mercado Internacional

Após pouco mais de um ano do início da pandemia causada pela Covid-19, os sinais de recuperação começam a ficar mais claros, assim como suas consequências.

Países com ritmo de vacinação mais forte começam a ver suas economias em franca recuperação. Com os setores produtivos voltando à normalidade mais rápido, o choque de oferta gerado pelo Coronavírus começa a se dissipar. Isso se traduz em um ambiente internacional mais aquecido, com o aumento da quantidade de produtos comercializados e maior fluxo de capitais. Os dois movimentos beneficiando países emergentes.

Com a taxa de juros ainda em patamar baixo ao redor do mundo e as transferências de renda feitas à população, o choque de demanda também se dissipa, mesmo que em ritmo mais brando. Porém, um reflexo da retomada da demanda é a inflação, que acaba fazendo com que o mercado pratique aumento de juros no futuro e, consequentemente, menos fluxo para os países emergentes.

Portanto, até o final de 2021, os agentes econômicos ficarão de olho nos dados de atividade e inflação dos países desenvolvidos, bem como na comunicação dos Bancos Centrais. Para o Brasil, o impacto pode ser muito positivo para ativos arriscados – dada a recuperação do comércio global e, consequentemente, do balanço das empresas listadas na Bolsa – mas ainda incertos para renda fixa (curva de juros e taxa de câmbio mais pressionadas pelo possível fortalecimento do dólar).

 

Mercado local

Os mercados tiveram performance muito positiva em maio. Com a recuperação da economia global e aumento do preço das commodities, a atividade brasileira se beneficiou muito e o mercado foi surpreendido pelo bom desempenho da atividade no 1º trimestre.

A economia apresentou crescimento de 1,2% na comparação do 1º trimestre de 2021 com o 4º trimestre de 2020 e 1% na comparação do 1º trimestre de 2021 com o 1º trimestre de 2020.

Com uma performance positiva no 1º trimestre, mesmo em um cenário com mais casos de Covid e ainda algum grau de isolamento social, a perspectiva para o resto do ano ganhou sinais de otimismo. As projeções do mercado já se deslocaram para um crescimento ao redor de 4% nesse ano, com forte subida em todos os setores.

Em relação ao cenário político e fiscal, maio for marcado pela aprovação da Medida Provisória para capitalização da Eletrobrás, além do encaminhamento das Reformas Tributárias e Administrativas. Além disso, a arrecadação federal maior e dívida menor no mês ajudaram a dissipar a visão mais negativa que o mercado vinha apresentando em relação ao tema, impulsionando ainda mais o bom desempenho dos mercados.

O reflexo desse movimento ficou claro na taxa de câmbio e no Ibovespa.  Respectivamente, o câmbio e o Ibovespa fecharam o mês a R$ 5,23 (queda de 3,8%) e 126.216 pontos (em patamar histórico com alta de 6,16%).

 

Inflação e política monetária

Da mesma maneira que está acontecendo com os países desenvolvidos, a recuperação mais rápida da economia brasileira pode se traduzir em inflação mais pressionada. O IPCA-15 de maio apresentou alta de 0,44%, abaixo da expectativa do mercado para o mês. No acumulado de 12 meses, a alta foi de 7,27%.

Mesmo com o índice de preços mais baixo que o esperado, o risco de falta de chuvas e alta nos preços das commodities, ainda trazem um viés de subida para a inflação. Além disso, as expectativas de mercado para 2021 e 2022 continuam acima de suas respectivas metas, de 3,75% e 3,5%.

Diante desse cenário de incerteza, o Comitê de Política Monetária (COPOM) se reunirá nos dias 15 e 16 de junho e, conforme sinalizado na última ata divulgada, poderá subir a taxa Selic em 0,75 p.p, elevando a mesma de 3,50% a.a. para 4,25% a.a.

Nas comunicações feitas até agora pelo presidente e diretores do Banco Central, mantêm-se a expectativa de normalização parcial da taxa de juros em 2021 – elevação do patamar atual –, porém que não ultrapasse a taxa de juros neutra da economia (cerca de 6,5% para o Brasil).

Com o cenário de reformas mostrando avanço, o mercado deverá acompanhar ao longo do mês de junho os dados de atividade e inflação no Brasil e no mundo, a fim de tentar prever os próximos passos das principais economias mundiais.

 

RENDA FIXA

Em maio, o mercado local de renda fixa foi marcado pela disseminação de resultados positivos. Em grande parte, eles decorreram de um alívio das taxas de médio e longo prazo na última quinzena do mês, que, por sua vez, vieram de uma melhora de percepção pontual do quadro fiscal brasileiro. Isso possibilitou um efeito de carregamento positivo, acompanhado de uma perda de inclinação nas curvas de juros.

Tal melhora na percepção fiscal se deu essencialmente por dois fatores: a revisão generalizada das projeções de crescimento do PIB para 2021, trazendo uma expectativa de maior nível de receita do governo, e a expectativa de ganho de margem no teto de gastos para 2022, tendo em vista a aceleração das expectativas de inflação para a janela que cobre o período-base de reajuste. Em menor impacto, há também um efeito “denominador” quando observamos o indicador de solvência dívida/PIB.

A aceleração nos preços, no entanto, possui efeitos também na região mais curta das curvas de juros ETTJs (Estrutura a Termo de Taxas de Juros), uma vez que seja o elemento central na revisão das expectativas de normalização da política monetária do BACEN.

Embaladas pelos efeitos adversos atuais do mercado global de commodities e pela sinalização mais clara de bandeiras tarifárias elevadas para a energia elétrica (decorrentes da grave crise hídrica vigente no país), a expectativa para um ciclo mais agressivo de alta da SELIC tem ganhado força e pressionado as taxas de juros de vencimento curto.

No aspecto global, crescem as discussões sobre a necessidade de antecipação no ciclo de ajuste da política monetária norte-americana. Com boa parte da população vacinada, melhora nos dados de mobilidade e consumo, e consequente aceleração no índice de Preços ao Consumidor (CPI), parece pesar junto aos membros do Fed (Sistema de Reserva Federal dos Estados Unidos) o efeito da atual política sobre a estabilidade do sistema financeiro.

Assim, ainda que um aumento nas Fed Funds não esteja claro para o horizonte próximo, discussões sobre a diminuição e fim dos pacotes de compras de títulos privados e públicos deverão ganhar corpo nas próximas semanas, dando força à tendência de subida para as treasuries.

Apesar do alívio local observado em maio, continuamos com nosso viés defensivo para os portfólios de renda fixa. Une-se à incerteza global dois elementos centrais: as sinalizações incertas sobre o andamento ou paralisação da agenda de reformas, em especial à tributária e administrativa – importantes para sedimentar uma rota fiscal efetivamente sustentável no longo prazo – e o crescente risco político vindo da antecipação das eleições de 2022, uma vez que o teto de gastos possa estar em julgamento já em 2023.

Em soma a estes elementos, referente à aceleração das expectativas de inflação para 2021 e 2022, continuamos com a preferência por NTN-Bs de baixa duração, classe de ativos com melhor relação risco/retorno disponível no contexto trazido aqui.

 

MULTIMERCADOS

No mês de maio, vimos uma repleta recuperação do mercado de risco muito mais interna do que externa. O otimismo com as dissoluções de crises e a agenda reformista propiciaram um ambiente interno mais resiliente à indecisão externa.

Se por um lado conseguimos dissipar o “Sell in May and go Away” (tradicional desvalorização das bolsas mundiais no mês de maio por conta da entrada do verão e férias no Hemisfério Norte) e manter uma recuperação forte, por outro a discussão de excesso do Fed, quanto a expansão do balanço (estímulos monetários exacerbados), ganha peso e muita força. Tudo isso soma-se aos fatores como preços de ativos extremamente alto, dólar enfraquecendo e inflação mais forte, criando rupturas nas cadeias de suprimento e trazendo mais incerteza e indefinição.

A volatilidade mundial era uma preocupação recorrente para o ano, mas, neste mês, a vimos se dissipar de forma contundente. O mercado ignorou as expectativas e colocou a volatilidade nos menores patamares da história recente para este mês.

Voltando-se para o cenário externo, incorremos em preocupações citadas no parágrafo acima como um grande risco para a recuperação global e/ou uma retração da atividade. Fatores que nos preocupam são a ruptura na cadeia de suprimentos, vista de forma bem expressiva, por exemplo, na questão dos semicondutores (hoje amplamente utilizados, desde eletrodomésticos até mineração de criptomoedas).

Outra preocupação é a falta de profissionais procurando empregos que antes eram da famosa economia de base. Esta mudança, ruptura ou quebra de paradigma, pode estar associada a uma forte base expansionista fiscal e monetária principalmente do FED, mas também das grandes economias. Nossa preocupação inclina-se mais na parte dos preços onde pode ser a cadeia final de toda uma mudança de processo, o que elevaria expectativas de inflação de forma mais permanente do que imaginávamos e do que o FED crê ser transitória. Isto pode fazer com que as autoridades monetárias pelo mundo passem a ser mais restritivas com relação a crédito, balanço e, no pior dos mundos, juros.

Isto posto, nossas alocações no mês de maio em cenário externo permanecem voltadas para a retirada de restrições nos EUA e acreditando que, agora, a parte de small caps e industriais seja mais defensiva do que as mega caps. Temos uma parcela ainda de hedge com venda de futuro de S&P como forma de dirimir a exposição com mais agilidade.

Na economia brasileira, há um hiato de expectativas, sendo, talvez, o momento mais descorrelacionado com o setor externo. A “onda” reformista que tomou conta dos mercados deu um certo alívio na curva de juros no final do mês e “derrubou” o dólar, com grande entrada de fluxo estrangeiro também para a Bolsa.

Se o brasileiro é cético, o estrangeiro não é, pois permaneceram mais otimista que os locais. Porém, como sempre vemos, o estrangeiro vem, mas nunca sabemos o que é o fator de saída para ele. Por isso, permanecemos mais céticos do que otimistas em nossas alocações e também mais setoriais do que nunca.

Em nossa tese, acreditamos que o setor de materiais básicos que levou a Bolsa brasileira para este novo patamar deve arrefecer ou, pelo menos, se acomodar, o que pode levar setores mais descontados (caso do small caps) a valorizar-se mais. Isto mostrou-se acertado no mês de maio, corroborando com a tese desde o começo do ano onde o small caps vem performando melhor que o Ibovespa.

Aproveitando esta alta, ao invés de desalocarmos como forma de realização de lucros, estamos montando constantemente proteções com operações estruturadas dentro de nossos fundos ativos. Isto se dá, pois a tese de ficarmos no mercado de alta é melhor do que estarmos fora, para dar a nosso cotista a possibilidade de participar desta alta com uma porção maior de proteção do que deixá-lo de fora como forma de protegê-lo de um possível risco de cauda ou vento contrário.

Com relação a renda fixa, diante de toda a questão macroeconômica interna e externa, explicada na parte de economia, estamos com alta convicção de que a inflação curta e média segue sendo a melhor das posições. Na parte nominal da curva, apesar de alguns vértices talvez premiados, ainda assim há assimetria de riscos, portanto fizemos ajustes na parte média e curta da curva nominal ficando mais protegidos e trazendo para caixa, ficando líquido para oportunidades.

Além de liquidez, nossa estratégia crê que o Banco Central terá de ser mais firme e nas próximas reuniões tende a subir a SELIC mais do que o mercado atualmente prevê, o que seria prejudicial para a curva nominal curta e média.

De forma genérica, acreditamos que nossa exposição em risco com proteções e a baixa volatilidade neste período tão único, tornam assimétricos os preços dos ativos atuais. Portanto, continuamos acreditando e expostos no aumento substancial da volatilidade nos mercados de risco. Vemos nossas alocações como um voo de cruzeiro que nos permite passar por turbulências e estarmos líquidos para, no momento desejado, aumentar as exposições.

Lembrando que, de forma prospectiva, nossas estratégias baseiam-se no mercado atual. Por isso, qualquer nova informação ou indicação pode ser revista, sem compromisso com erro ou convicção extrema.

 

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